股王大立光怎麼了?關鍵原因推測是這個…

大立光。 報系資料照
大立光。 聯合報系資料庫。

近來台灣許多龍頭電子股大漲,但唯獨股王大立光(3008)股價不振,日前大立光公布去年獲利及今年業績展望,雖然去年依然EPS達到182.86元的歷史第三高,但執行長林恩平預估今年第1季營收還會下滑,「2月拉貨比元月少,3月還看不到」,也讓公司股價跟著不斷下滑修正。

大立光一直是相當成功的企業,2019每股淨利(EPS)創下210.7元,這是台灣企業史無前例的新高記錄,至於當年最高股價達到6,075元,更是台灣企業不曾到達的天價。不論從各種角度看,大立光都是一家非常傑出的頂尖企業。

只是,從最近的業績展望來看,由於1月到3月的營收預估確實不佳,大立光又一向最誠實,不會對外隱瞞經營實情,所以在大盤不斷創新高的同時,股王不斷下墜修正,似乎也是其來有自了。

但是,若要說大立光有什麼挑戰,我的看法是,有沒有將資金繼續投入到更多新產品線及新應用領域,尤其大立光是一家獲利高到嚇人的公司,若沒有訂定更積極的挑戰目標,或是更大膽地進行合併與收購,未來的挑戰就會很大。從繼續投資的角度來看,大立光似乎還有很大的努力空間。

大立光客戶集中度很高

先分析解構一下大立光。從產品技術與客戶應用的分布來看,簡單說,大立光是一家「單一技術及產品,客戶以手機領域為主,且客戶集中度很高」的公司。

攤開大立光的財報,基本上大立光產品線只有一個,就是光學鏡頭。雖然產品應用領域很多,例如包括手機、筆電、數位相機、IP相機、掃描器、多功能事務機、空拍機、體感遊戲機、汽車等,但很明顯大客戶都還是集中在手機鏡頭領域,其他產品比重都不高。

此外,由於大立光的手機鏡頭是以接單高階產品為主,因此客戶集中在全球前幾大手機品牌,或是排名其次的手機品牌業者的高階機種,客戶集中程度相當高。

從客戶結構來看,2018年前四大客戶分別占營收20%、18%、15%、14%,其餘客戶僅占33%,至於2019年大客戶比重有降低,但前三大客戶還是分別占21%、19%、13%,其餘客戶只有47%,仍舊低於五成。

從這些數字來看,前幾大客戶都是手機業者,至於前三大客戶應該就是蘋果、華為、三星這三家。由於產品線單一且客戶集中度高,這種結構當然就得面對高度的營運風險,因此,2020年華為受到美國禁令影響,大立光去年第4季及今年第1季業績也明顯受到衝擊。

大立光vs.台積電、聯發科

若比較股王大立光與權值王台積電(2330),也可以看出兩者不同之處。台積電的晶圓代工生意是一個產業大平台的概念,因為半導體應用到各種電子產品,因此幾乎所有應用領域都會被涵括進來,從手機、伺服器、再到遊戲、5G、汽車等各種產品線都有,而且每個產業都高度仰賴台積電,因此近來才會傳出世界各國汽車公司因為擔心晶片缺貨,都來拜託台積電能優先供貨。

產品線不夠多元、客戶基礎不夠廣泛,當然需要公司砸大錢做投資及研發,但若從研發投入來看,大立光顯然也做得不夠好,還有很大的進步空間。

若拿IC設計龍頭聯發科(2454)來對比,以2019年全年資料來看,大立光研發費用占營收比是6.2%,這個數字雖然在光學鏡頭同業中不算太差,但若對比聯發科就遠遠落後。聯發科2019年研發費用占營收比重高達26%,大立光比聯發科硬是少了20%,只剩6%的零頭。

若比較兩家公司2020年前三季研發費用占營收比重來看,大立光是6.8%聯發科是24.5%,兩者還是有近四倍的差距。

如果更進一步對比,大立光是屬於集研發、製造於一身的企業,這種模式較接近台積電,與聯發科只有設計、沒有製造不太一樣。不過,製造業的重點是看資本支出,若拿大立光與台積電對比,台積電2019年資本支出占營收高達43%,至於大立光則是14%一樣是三倍的差距。

此外,台積電雖然重點放在不斷增加資本支出以擴充機器設備與產能,但研發投入一樣沒有放鬆。台積電2019年研發經費占營收比重也高達9%,比大立光的6.2%還是多出不少,若比較2020年前三季,台積電是8.1%,一樣贏過大立光的6.8%。

大立光最突出的是高獲利能力,從2014年EPS首度突破一百元並達到144.9元後,就連續六年每年都賺介於160元至210元的高獲利,公司賺進的現金已經多到滿坑滿谷,去年九月底大立光手中現金高達917億元,是其股本13.41億元的68倍。

手機鏡頭成長動能趨緩

但是,這麼多錢卻沒有繼續大量投資,即使去年大立光全年資本支出首度突破百億元,前三季研發經費花掉27.68億元,但對比手中現金仍然只是少數,也代表公司繼續投資及研發的比例都不夠,手機鏡頭的成長動能已經趨緩,公司亟需找到下一個新產品,但很現實的是,公司似乎也沒有在新產品或新技術領域做更多的投資,甚至公司也很可能看不到下一個接棒的產品在哪裡,因此不知道要把錢砸到哪裡。手機鏡頭的高獲利當然不可能永遠如此,大立光若只靠一隻腳來跑,沒有新產品做接棒,未來恐怕考驗會不小。

其實,大立光也並非沒有投資其他公司,例如轉投資以隱形眼鏡業務為主的星歐,2018年開始轉虧為盈,但2020年前三季淨利還不到一億元,對於年營收已達600億元、總淨利200億元規模的母體大立光來說,貢獻只能說還是微乎其微。

公司要取得新產品或新技術,若靠自己有機成長難以做到,當然更快速有效的方式是併購,大立光每年賺那麼多錢,顯然應該拿出一部分做為海內外潛力企業的合併收購之用,爭取更多創新技術及合作夥伴,成為未來推進公司成長的新柴火。

此外,新台幣近來大幅升值並且見到27元,許多企業面臨匯兌損失,大立光也不例外,但從另一個角度來看,強勢新台幣卻提供收購海外企業最好的條件。只是,這幾年下來,幾乎不曾見過大立光出手收購什麼企業,空有那麼多盈餘及高高在上的股價,經營團隊也沒有運用資本市場給予的力量,嘗試做一些投資與擴張的動作,在經營層面上似乎也是保守謹慎過了頭。

過去幾年,大立光也完成了家族股權集中化的動作,對外宣示長期經營且股權不變動的決心,這對公司的經營相當正面,也有助於公司治理。但可惜的是,太過穩定的結構,太中規中矩的經營方式,太擔心做新投資會失敗,嘗試併購也可能稀釋家族股權,太多的擔心,如今已讓大立光開始陷入成長動能不足的問題,這恐怕是大立光眼前最大的考驗。

企業的競爭永遠沒完沒了,每家公司的競爭優勢也都是一時的,大立光從早期手機鏡頭技術遙遙領先,到如今對手一個個崛起並追趕上來,甚至可以逐步「蠶食」市場,接下來大立光若無法進一步轉型升級,跨躍新產品及新應用領域,就會面臨對手大口「鯨吞」市場的挑戰。股王大立光即將面對的這一堂課,將是觸動千億市值崩跌與否的一場戰火,一定要謹慎因應,千萬不能太輕忽。

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